Aux pères fondateurs de l'euro...

Je dois à Robert Mundell (1999) ma décision d'étudier puis d'enseigner l'économie. Je me souviens très bien sa réception du Nobel, j'étais alors au lycée et pour une des premières fois je lisais le Monde, ou plutôt un bout du Monde que j'avais trouvé dans le centre de documentation et d'information de mon lycée. J'étais tombé par hasard sur un article décrivant le triangle d'incompatibilité de Mundell (selon le prix Nobel, une zone monétaire n'a le choix qu'entre deux des trois instruments suivants: changes fixes, libre-circulation des capitaux, politique monétaire autonome), dont je ne comprenais pas à l'époque la signification. 

En revanche, l'article m'avait marqué par sa présentation des zones monétaires optimales, autre théorie du début des années 1970 qui a rendu célèbre Mundell (qui travaillait en fait sur la possibilité d'une union monétaire entre le Canada et les Etats-Unis). J'ai vite compris que sa théorie, selon laquelle une union monétaire entre plusieurs Etats n'est possible que si ces Etats connaissent une forte mobilité du travail entre eux, était une critique de la décision européenne d'adopter une monnaie unique. J'ai compris plus tard pourquoi il avait eu le Nobel en cette année 1999. Je ne comprends toujours pas pourquoi on le considère comme un père fondateur de la zone euro, sa théorie étant fondamentalement opposée à l'adoption de la monnaie unique européenne.

Pour beaucoup, y compris outre-atlantique la théorie de Mundell était incomplète car elle laissait de côté l'intégration commerciale et financière des Etats de l'Union. McKinnon et Kenen ont largement contribué à renforcer la crédibilité de la théorie des zones monétaires optimales en insitant sur l'ouverture aux échanges des pays constituant l'Union et l'intégration fiscale. En utilisant divers critères, Bayoumi a proposé de tester plusieurs tailles de zones monétaires en Europe: l'Allemagne, l'Autriche, la France, le Bénélux, l'Italie et le Royaume-Uni aurait constitué une zone monétaire optimale en 1999. 

Philippe Martin et Thomas Philippon travaillent actuellement sur un papier dans lequel ils insistent sur l'intégration du système bancaire comme déterminant d'une zone monétaire optimale. Une régulation unique au niveau européen et un système de garanties fédérales, plus que la mobilité du travail ou l'ouverture commerciale, déterminent effectivement l'optimalité d'une zone monétaire. Affaire à suivre...

Mini-taxe Tobin pour mini-ambitions

La taxe sur les transactions financières longuement annoncée par le gouvernement - auparavant priorité de l'agenda du G20 - a été votée à l'Assemblée Nationale jeudi dernier. Il s'agit d'un impôt de 0,1% sur les échanges d'actions des sociétés dont la capitalisation boursière dépasse 1 milliard d'euros et dont le siège social est en France. Une autre taxe de 0,01% vise le "trading à haute fréquence" et les Credit default swaps à nu, des produits financiers censés protéger les investisseurs du risque de faillite d'un Etat. La mesure rapportera 1 milliard d'euros. Ce dispositif doit être un premier pas vers une taxation européenne avec un taux plus élevé et qui devrait faire l'objet d'une directive.

Peut-on pour autant se satisfaire de cette mesure? Si celle-ci est louable, elle porte mal son nom. Plutôt que d'une véritable taxe Tobin, il s'agit d'un "droit de timbre" sur l'achat de certains titres financiers. La mesure existe au Royaume-Uni où elle rapporte trois fois plus. Elle n'a donc pour objectif que la création d'une recette nouvelle et non pas la lutte contre l'instabilité financière, ni la lutte contre la pauvreté. On aurait pu imaginer faire une entorse au principe de non affectation d'une recette à une dépense et consacrer le produit de cette taxe à la lutte contre l'exclusion ou au fameux "plan Marshall" pour les banlieues.

Les inégalités, moteur de la crise financière?

Plusieurs économistes ont pointé du doigt le rôle des inégalités comme origine de la crise des subprimes. Aux Etats-Unis Raghuram Rajan, professeur à la Booth School de l'Université de Chicago, dans un livre intitulé "Fault Lines" établit un lien direct entre les inégalités aux Etats-Unis et la crise financière de 2007. Son argument est le suivant. D'abord, le progrès technologique biaisé en faveur des travailleurs qualifiés a entraîné des écarts importants de rémunération. Ensuite, face à la montée des inégalités, les politiques ont favorisé le crédit plutôt que l'investissement dans l'éducation et dans la formation professionnelle. L'augmentation des qualifications aurait permis d'augmenter l'offre de travailleurs qualifiés et ainsi diminuer leurs salaires. La conclusion de Rajan est donc double. Premièrement, les politiques de lutte contre les inégalités peuvent amener à une crise financière de grande ampleur, phénomène qui ne peut se produire que si les inégalités sont importantes. Deuxièmement, les bonnes politiques de lutte contre les inégalités ne sont pas celles qui permettent de consommer plus par le crédit mais celles qui passent par l'éducation et la formation.

En France, deux auteurs que je connais bien, expliquaient dans le livre "Reprise ou re-crise?" que la crise des subprimes trouvait son origine dans la pyramide de distribution des salaires américains. Celle-ci se caractérise par une base large de salariés à faible revenus qui doit vivre à crédit. Les innovations financières ont permis de diviser de façon illusoire le risque des mauvais emprunteurs incitant ainsi les établissements financiers à prêter aux plus démunis. Ce qui apparaissait comme du "capitalisme social" n'était en fait qu'un moyen d'entretenir une croissance déséquilibrée dans laquelle les plus pauvres devraient finalement payer l'addition, soit en perdant leur bien immobilier hypothéqué, soit en perdant leur emploi. Les auteurs préconisaient un salaire minimum national aux Etats-Unis pour éviter un recours massif au crédit.

Ces lectures de la crise nous amènent à la question suivante : est-ce que ce sont les inégalités ou une mauvaise politique économique de lutte contre les inégalités qui ont précipité l’économie mondiale dans la crise ? Ou la réponse est-elle à chercher du côté du manque de régulation financière de l’économie américaine ?

Il semble que les inégalités elles-mêmes ne soient pas à l’origine des crises mais plutôt que l’intervention gouvernementale dans le marché du crédit pour réduire les inégalités puisse s’avérer contre-productive. Il ne faut pas pour autant mettre de côté l’importance de la dérégulation financière dans la prévention des crises économiques. La dérégulation financière a entraîné des profits énormes alors que les salaires dans la finance ont augmenté, créant une explosion des très hauts revenus et des inégalités, à l’origine même des politiques de soutien au crédit. Une politique juste de lutte contre les inégalités serait donc celle qui permet la bonne régulation des marchés financiers d’une part et des modèles de rémunération de grandes entreprises qui dépendent aujourd’hui beaucoup des cours de marchés.

Vidéo du lundi: Paul Jorion sur le dollar

Vers un effondrement du dollar? L'avis de Paul Jorion.

Jérôme Kerviel : vérité générale ? par Halim Madi

Le 26 février 1995, la prestigieuse banque Barings de sa majesté la Reine est déclarée insolvable. Dans un hôtel à Kuala Lumpur en Malaisie, un des employés de la banque, Nick Leeson, lit le gros titre du Wall Street Journal : « Banque anglaise majeure coule ». Sa première réaction est : « quelqu’un a de plus gros problèmes que moi ». Il ne se rend pas compte que c’est la banque dans laquelle il travaille qui fait les gros titres et qu’il est seul responsable de sa faillite.

La mésaventure de Barings du fait des opérations de Leeson en Asie a été le début d’une réforme des salles de marché des banques : interdiction du trading sans supervision et du cumul des rôles opérationnels et de contrôle; renforcement des obligations de transparence. En janvier 2008, une perte de 4,9 milliards d’euros de la Société Générale due à un seul de ses opérateurs de marché prouve que la leçon Leeson n’a pas été saisie. Deux questions retentissent aujourd’hui dans cette affaire. L’une en faveur de l’ex-trader, l’autre en faveur de sa banque.

D’un côté, la défense de Kerviel - assurée par l’excellent Olivier Metzner - tient du bon sens. Si le débouclage des positions de M. Kerviel, pour 50 milliards de dollars, s’était soldé par des gains, la Société Générale aurait-elle jamais porté plainte ? D’ailleurs comment la Société Générale qui avait développé des contrôles très fins pouvait-elle ignorer qu’un trader ne respectait pas les plafonds en termes de sommes aussi bien qu’en nombre d’échanges ?

En face, la position de la banque, assurée par un autre ténor – Jean Veil - tient en trois volets. Si la banque était consciente des fraudes ou qu’elle y incitait, pourquoi tous les traders de la Société Générale ne font-ils pas ce qu’a fait Jérôme Kerviel? Pourquoi une banque aux profits records aurait-elle pris autant de risques? Enfin, comment ne pourrait-on pas se laisser berner par un délinquant mythomane qui produisait des faux ?

Le système a-t-il depuis changé pour empêcher ce genre de tricheries? Des changements récents ont eu lieu: les bonus des maestros des marchés ont été orientés dans le sens d’une incitation à la performance de long-terme au sein des banques; ils sont marginalement plus taxés par intervention du législateur (le cadeau d’adieu de Gordon Brown en Grande-Bretagne); leurs ordres sont contrôlés plus scrupuleusement désormais tandis que des lois sont mises en place pour mieux réguler le système. Il n’empêche que le système reste toujours orienté dans la même direction : l’appât du gain pour les uns, la redistribution des dividendes pour les autres. Pour ce faire, il faudra peut être encore plus prendre de risque pour les traders, tandis que les banques devront augmenter leurs profits par d’autres voies, en mettant en avant les activités financières les plus rémunératrices. Kerviel, c’est donc moins le procès d'un système que le combat courant d’un Rastignac contre l’ordre établi.

Nick Leeson avait été condamné à six ans et demi de prison et £ 70 000 d'amende. Kerviel risque cinq ans de prison et 400 000 euros d’amende. Mais ce que l’un des opérateurs cachait dans un compte ambigu en Asie, l’autre le faisait aux côtés de tous ses collègues et supérieurs. Il s’en vantait même d’après certains témoignages. Un délit à découvert est toujours un délit. Mais la couverture d’un délit par des supérieurs implique la prise en compte du principe de hiérarchie et de responsabilité, qui doit s'appliquer équitablement à tous les acteurs. Que justice soit faite.

Quand les geeks font mieux que les traders : le cas Wikipédia par Halim Madi

Avec environ 500 millions de visiteurs par mois, Wikipédia fait partie du top 10 des sites les plus visités. Le principe de l’encyclopédie libre en ligne est connu : un particulier peut créer une nouvelle entrée ou modifier des entrées déjà existantes. Ce qui est moins connu en revanche est la manière dont les informations postées sur le site sont contrôlées : chaque modification est vérifiée avant d’être publiée, non pas par des professionnels, mais par des contributeurs actifs du site. Ceux-ci font d’ailleurs l’objet de railleries récurrentes. Ainsi, J. Zittrain, professeur de droit à Harvard, pouvait évoquer les nuisances qui résulteraient de l’absence de contrôle du site si les geeks qui veillent dessus assistaient tous en même temps à une conférence sur Star Trek.

Pourquoi des geeks ? Il suffit de jeter un coup d’œil à la page des contributeurs les plus actifs d’Europe pour découvrir le nom de vos protecteurs : Sceptre, Phantomsteve, Islander et consorts sont là pour voler à votre secours en cas de vandalisme. Mais ne poussons pas la raillerie trop loin : c’est grâce à ces héros silencieux qui scrutent les informations que certains articles – ceux sur Racine ou Duke Ellington par exemple – sont des sources fiables d’information. Vous auriez espéré des techniciens ou des experts dans leur domaine. Il n’en est rien. Wikipédia est une forme de marché autorégulé.

D’ailleurs, en regardant de plus près, on ne peut qu’être surpris pas le nombre de points communs que partagent les marchés financiers et Wikipedia:
a) ils sont producteurs et diffuseurs d’information accessible à faible coût ;
b) ils font se rencontrer une offre – actifs, articles – et une demande – porteurs, lecteurs. Chaque entreprise cotée peut être assimilée à un article de Wikipedia dont la cote est mesurée par le nombre de visiteurs ;
c) ils sont d’une profondeur et d’une étendue quasi-incontrôlable, « le tout l’emporte sur la somme des parties » ;
d) ils permettent l’accès à des biens publics : le financement de l’économie, la connaissance.

En dépit de ces caractéristiques communes, leurs aboutissements sont différents car leurs agents respectifs n’ont pas les mêmes motivations : l’encyclopédie libre est la manifestation de la sagesse des foules quand les marchés financiers incarnent leur aveuglement. Ce qui pousse un individu à corriger une référence dans l’article « Carla Bruni » est un sentiment différent de ce qui le pousse à spéculer sur un marché financier : dans le premier cas, il s’agit de partager son savoir pour augmenter le stock public de connaissances, de façon altruiste ; dans le second cas, il s’agit d’une recherche de rente privée, au détriment de l’autre. Les marchés financiers sont un jeu à somme nulle – ce que je gagne, un autre le perd – tandis que Wikipédia est un jeu à somme positive – l’information que je produis est consommée à l’infini par une multitude de demandeurs.

En clair, les marchés financiers ont besoin d’une régulation externalisée, Wikipédia peut se contenter d’une régulation par ses propres contributeurs. Economiquement, Wikipédia est une irrationalité : le partage et la passion ne peuvent être mesurés comme un gain économique. Mais Wikipédia a un avantage sur les marchés financiers : les motivations – de nuisance ou de bienfaisance – sont indépendantes tandis qu’elles sont interdépendantes sur les marchés financiers. Si la passion est suffisante, il vaut mieux parfois faire sans les experts.

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