La baisse de l'euro ne restaurera pas la compétitivité française

La dévaluation monétaire constitue l'outil classique de restauration de la compétitivité-prix d'un pays.  Membre de la zone euro, la France a confié la définition de sa politique de changes aux institutions de l'Union Européenne et ne peut décider d'une dévaluation. De nombreux économistes ont alors souligné les bienfaits d'une dépréciation potentielle de l'euro, notamment vis-à--vis du dollar et des autres monnaies internationales (yen, yuan, livre sterling). 

Or, la dépréciation actuelle de l'euro ne peut bénéficier qu'à l'ensemble des pays de la zone euro: la compétitivité relative de la France vis-à-vis de ses partenaires de la zone euro reste et restera inchangée. La dépréciation n'a d'effets positifs sur les exportations que si la demande adressée à ce pays repose essentiellement sur sa compétitivité-prix. Face à la spécialisation de la Chine sur des biens de faibles coûts, la dépréciation de l'euro ne sera jamais suffisante - ni pour la France, ni pour la zone euro - pour compenser le différentiel de coût du travail et renchérira les importations, creusant encore davantage le déficit commercial français.

La compétitivité ne peut être attendue d'accidents mais se construit par la politique économique. 

Aux pères fondateurs de l'euro...

Je dois à Robert Mundell (1999) ma décision d'étudier puis d'enseigner l'économie. Je me souviens très bien sa réception du Nobel, j'étais alors au lycée et pour une des premières fois je lisais le Monde, ou plutôt un bout du Monde que j'avais trouvé dans le centre de documentation et d'information de mon lycée. J'étais tombé par hasard sur un article décrivant le triangle d'incompatibilité de Mundell (selon le prix Nobel, une zone monétaire n'a le choix qu'entre deux des trois instruments suivants: changes fixes, libre-circulation des capitaux, politique monétaire autonome), dont je ne comprenais pas à l'époque la signification. 

En revanche, l'article m'avait marqué par sa présentation des zones monétaires optimales, autre théorie du début des années 1970 qui a rendu célèbre Mundell (qui travaillait en fait sur la possibilité d'une union monétaire entre le Canada et les Etats-Unis). J'ai vite compris que sa théorie, selon laquelle une union monétaire entre plusieurs Etats n'est possible que si ces Etats connaissent une forte mobilité du travail entre eux, était une critique de la décision européenne d'adopter une monnaie unique. J'ai compris plus tard pourquoi il avait eu le Nobel en cette année 1999. Je ne comprends toujours pas pourquoi on le considère comme un père fondateur de la zone euro, sa théorie étant fondamentalement opposée à l'adoption de la monnaie unique européenne.

Pour beaucoup, y compris outre-atlantique la théorie de Mundell était incomplète car elle laissait de côté l'intégration commerciale et financière des Etats de l'Union. McKinnon et Kenen ont largement contribué à renforcer la crédibilité de la théorie des zones monétaires optimales en insitant sur l'ouverture aux échanges des pays constituant l'Union et l'intégration fiscale. En utilisant divers critères, Bayoumi a proposé de tester plusieurs tailles de zones monétaires en Europe: l'Allemagne, l'Autriche, la France, le Bénélux, l'Italie et le Royaume-Uni aurait constitué une zone monétaire optimale en 1999. 

Philippe Martin et Thomas Philippon travaillent actuellement sur un papier dans lequel ils insistent sur l'intégration du système bancaire comme déterminant d'une zone monétaire optimale. Une régulation unique au niveau européen et un système de garanties fédérales, plus que la mobilité du travail ou l'ouverture commerciale, déterminent effectivement l'optimalité d'une zone monétaire. Affaire à suivre...

Inévitables Eurobonds

Pendant plusieurs mois, en toute discrétion, la Banque centrale européenne (BCE) a acheté massivement de la dette publique espagnole et italienne. Cette situation est instable, la stabilité de la monnaie unique étant in fine quasi-uniquement liée à ces rachats massifs de la BCE. Or, celle-ci n'aime pas détenir des actifs risqués dans son bilan et craint un retour de l'inflation ou l'existence d'un aléa moral incitant les pays en mauvaise situation financière à ne pas stabiliser leurs dettes publiques.

Ces rachats massifs ont par ailleurs un effet paradoxal. En choisissant de racheter en priorité la dette de tel ou tel pays, la BCE donne un signal aux spéculateurs: nous ne pouvons laisser tomber l'Espagne ou l'Italie sous peine de perdre la monnaie unique. Dans ce cas les attaques spéculatives peuvent être menées contre un pays périphérique comme le Portugal, jugé plus fragile car moins soutenu par la BCE. Le cas échéant, les spéculateurs pourraient même s'attaquer à l'Espagne ou à l'Italie car ils estiment leur situation financière instable, car leur dette est refinancée par la BCE. La pluralité des dettes publiques est elle-même à l'origine de la spéculation en comparant systématiquement les pays européens les uns aux autres. De ce point de vue, la mise en place des eurobonds, des titres de dette européens, est inévitable. 

Si certains gouvernements européens y sont opposés, c'est pour ne pas être pénalisés par des taux de refinancement trop élevés. Disons-le simplement: ni la France, ni l'Allemagne ne veulent subir les taux espagnols. A l'inverse, certains trouveraient injuste que l'Espagne puisse se refinancer au taux allemand. Il faut donc un système de bonus-malus sur les taux d'intérêts des eurobonds, fixé en fonction de la situation des finances publiques. Par ailleurs, la mise en place des eurobonds doit servir à financer une partie fixe de la dette publique, jusqu'à 10% de la dette publique de chaque pays, avant de monter en puissance. Une autre solution serait de faire reposer la mutualisation des dettes sur des euro-bills, un mécanisme similaire mais centré uniquement sur les titres de dette de court terme (à un an) qui sont généralement peu risqués avec un système de bonus-malus sur les taux d'intérêt. Ce système casse tout aléa moral en incitant les Etats à maintenir des finances publiques saines pour diminuer les taux d'intérêt sur la dette détenue à moyen et à long-terme. 

GREXIT

En attendant les élections législatives en Grèce, les gouvernements européens planchent sur un plan de soutien en cas d'une éventuelle sortie de la Grèce de la zone euro ou d'une attaque spéculative qui toucherait l'Espagne et le Portugal. 

Le logiciel économique de la zone euro a été construit sur la lutte contre l'aléa moral: les États s'engagent sur des objectifs de long-terme - finances publiques saines et programmes de réduction des dépenses - et l'aide des autres États européens et de la Banque centrale européenne est conditionnée aux efforts entrepris. La montée des partis populistes qui proposent des solutions faciles - sortie de la zone euro ou moratoire sur la dette publique - est le signal des modifications qu'il faut apporter aujourd'hui au fonctionnement des institutions européennes. L'hypothétique sortie de la Grèce et la probable faillite du système bancaire européen devrait se traduire par des actions rapides de restauration de la confiance et de la stabilité financière. Cela impose des prises de décision rapides, basées sur la majorité et non sur l'unanimité. La seule manière de faire accepter un tel changement de mentalités est de créer une véritable régulation financière européenne. 

La raison est simple. Pris individuellement, les pays de la zone euro ont des capacités d'absorption très faibles: la Grèce, l'Irlande, le Portugal, l'Italie et l'Espagne sont facilement mis en faillite par leur système financier. A l'inverse, les capacités de garantie des dettes bancaires et étatiques de la zone euro prise dans son ensemble sont énormes. Une telle régulation éviterait les arbitrages politiques nationaux et donc les éventuelles connivences qui peuvent exister entre régulateurs, gouvernants et directeurs de banques. En contrepartie, la possibilité d'émettre des euro-bills sous des conditions strictes viendrait faciliter le financement de la dette publique. 

La sortie de la zone euro de la Grèce n'est pas pour autant une bonne nouvelle. La compétitivité grecque serait restaurée par le biais d'une dévaluation de la drachme mais l'inflation serait importante, voire galopante. Dans ce cas, sauf relance (inespérée) des exportations, la situation grecque serait probablement pire qu'aujourd'hui. L'austérité serait de toute façon maintenue, la diminution des dépenses publiques étant nécessaire, et la dégradation du climat politique défavorable au maintien de la démocratie...

Que pense la presse étrangère de François Hollande et Nicolas Sarkozy?

Je sais que plusieurs d'entre vous se sont étonnés du manque d'indépendance de la presse française, clairement en faveur de François Hollande comme elle avait été en faveur de Nicolas Sarkozy en 2007. Voici quelques morceaux choisis de la presse étrangère et de son regard sur nos candidats.

Pour Le Spiegel, c'est clairement François Hollande qui a montré des habiles talents de négociateur. Le journal prévient même Angela Merkel de faire attention. Hollande pourrait modifier la balance qui existe entre les deux pays. El Pais considère également que le bilan de Sarkozy est gênant et que le Président manque de courtoisie, un style de gouvernance qui explique sa situation actuelle d'outsider.

Pour Forbes, le duel Sarkozy-Hollande se résume à un duel Thatcher-Schröder, l'austérité et l'autorité d'un côté, le réformisme et la flexibilité de l'autre, Hollande ayant la faveur d'avoir le soutien des syndicats. D'autres sont moins optimistes, notamment le journal démocrate The NY Times qui souligne qu'Hollande n'a pas d'expérience et fait preuve d'une arrogance qui pourrait lui coûter cher. The Wall Street Journal, pourtant conservateur, est très opposé au style présidentiel de Nicolas Sarkozy, qui fait de la montée de la xénophobie un argument présidentiel, qualifiant même Sarkozy de "Nicolas Le Pen".

The Guardian se félicite de l'élection probable du candidat PS, qui permettrait de faire avancer les droits civils et ne note pas de différence réelle entre les programmes des candidats, qu'il juge tous les deux opposés à l'austérité. Le Financial Times ne cache pas non plus sa préférence pour Hollande qui ferait un plan de relance au lieu de l'austérité. Le journal appelle même au calme face à ceux qui redoutent que la France ne s'effondre comme la Grèce: "il n'y aura pas de révolution française". Le journal financier a comparé Sarkozy à Poutine dans les relations qu'il entretient avec les médias, comparaison abusive pour celui qui a observé le scrutin russe. Enfin, The Economist juge les deux candidats dangereux: Sarkozy dans son discours sur la fermeture des frontières, Hollande sur sa politique économique qui mènerait la France à la faillite. Le journal, clairement en faveur de Sarkozy en 2007, maintient sa position par obligation plus que par choix et soutient donc le candidat sortant, "moins dangereux" de leur avis.